□□左艷榮

    2010至2012年，藝術品份額化交易經歷了一個“速興驟亡”的過程：從初期的火爆爭購，到中期在爭議中轉入平淡，再到最后因為政府整改而幾乎銷聲匿跡。在其似乎已蓋棺定論的今天，筆者對這次文化金融實驗中產生的風險和教訓進行了深入反思。

    藝術品份額化交易在運作中涉及的利益主體眾多，主要可分為作為藝術品提供方的持有人、藝術家和藝術品一級、二級市場；作為交易準備方的藝術品確權、鑒定、價值評估、保險、托管等機構；作為資產包發行和擔保方的發售代理商和交易公證機構；作為交易參與方的投資者。各利益主體依靠文交所聯結在一起，而文交所在理論上并不參與交易，只作為一個獨立的第三方平臺而存在。通過分析這些利益主體和其運行機制，可以總結出以下六大風險。

    一是盈利模式風險。以天津文交所為代表的藝術品份額化交易，其初期產品價格之所以持續暴漲卻無法控制，除了游資熱炒，最大的原因在于其單一的盈利模式。份額化交易鏈條上的利益各方，為了獲利都只有推高產品價格這一條出路。藝術品投資者、發行代理商、原持有人均占有份額，都需要價格上漲達成低買高賣，文交所則需要頻繁的交易次數來賺取手續費。所以，這套盈利模式是導致份額化交易倒下的最大原因。

    二是交易機制風險。在交易機制上，天津文交所采取了集合競價和連續競價的類證券化交易制度，采用了“T+0”的交易規則，日漲跌幅度上限為15%。這種比證券市場更為大膽的設計帶來了巨大風險。連續的競價交易使得投資者幾乎沒有時間對標的物進行評估，也無法理性對市場行情做出反應，同時它們帶來的投資者之間的博弈會使得利潤和虧損都趨向最大化。

    而由于藝術品標的物一般總值相對較小，很容易被個別大戶和游資操縱，這種風險被放大了。為應對制度的風險，文交所主要通過完善交易規則來應對，天津文交所最高峰時就曾一天修改規則達20多次。這一方面顯示出了份額化交易理論的準備不足，另一方面也顯示了文交所在制度和規則上的權限過大。

    三是披露機制風險。國內的藝術品市場，長期以來都存在誠信缺失、內幕交易的問題，無論是在哪一級市場的交易都很少公開披露信息，操作過程的透明度非常低。在份額化交易中同樣如此，藝術品持有者無需公開任何信息，甚至是本人姓名，即可讓產品上市，這在證券市場中是完全無法想象的。這種信息的不對稱，使大多數投資者處于明顯的弱勢地位。同時，文交所對關鍵信息的不及時披露，也造成了其公信力的大幅降低。

    四是退出機制風險。被份額化了的藝術品不像股票或期貨那樣有實物可以交割，所以投資者除了在市場交易中找到下家，沒有其他退出機制。

    缺少退出機制使得投資者手中握有的僅是一個虛擬的物權，在沒有人接盤的情況下，投資者持有再多的份額（只要不是100%）既無法變現，也無法完全擁有標的物，更遑論對標的物行使權利。而達到67%甚至75%以上才能夠啟動的要約收購也很難實現，因為投資者必須付出高昂的代價才能拿到剩余的份額，這可能已遠遠超出作品在拍賣市場的價格。

    五是權益處置風險。在證券市場，上市公司的股票持有者可以在股價波動之外拿到公司分紅，而藝術品份額化交易所做的是一種物權的分割，其他權益既沒有分割，也無法實現分割，所以投資者既沒有分紅也不享受任何權益。此外，當投資者持有股票的份額達到一定比例，就可以作為重要股東影響公司決策，甚至作為大股東直接影響公司，但藝術品的“大股東”除非使用要約收購條款收購藝術品，否則就和其他投資者一樣，不享受藝術品所產生的任何權益。

    六是監管機制風險。藝術品份額化交易模式屬于金融創新，此前并無成熟案例可以借鑒。就其監管權，是單獨歸屬發改委、文化部還是證監會，還是數個部委聯合監管一直未有具體定論。雖然文交所實行自律監管，但并不能替代行政監管。各地文交所都是由地方政府批準設立，缺乏統一的設立標準、運行制度、監管辦法和監管主體。有的由地方政府金融辦審批設立并負責監管，有的則由文化主管部門審批設立并負責監管。而監管依據不足，歸屬權不確定是監管缺失的重要原因。

    由于監管者潛在缺位，市場操作風險極易發生。藝術品份額化從認購伊始，如何定價、如何切分份額，就有人為做局的空間。在交易過程中，電子盤口的后臺交易數據在技術上更易被人為修改、操縱，可能對投資人利益造成潛在傷害。此外，藝術品份額的發售審核、定價、交易、監督以及與此相關的評估、保管等均由文交所負責完成，各環節之間缺乏必要的制約和監督，雖然這客觀上使文交所有了大膽嘗試和修正的空間，但不利于防范道德風險，甚至為投機者操縱市場留下空間。

    （作者系東方意象文創機構高級規劃師）